借殼上市接二連三 隱性對價支付多樣近日，自存倉資本市場上“緋聞”�多的贛州稀土終於找到了下家——中小板公司威華股份，其估值高達76億元，增值率逾5倍。另一則傳聞同樣令人咋舌，即借殼方支付的殼費超過10億元。“殼費是指轉讓殼公司控制權的隱性對價。”一位從事並購業務的保薦人對上證報記者說，這種情形在以往借殼案例中也出現過，但今年出現的特別多，且支付的類型多樣。記者統計發現，在今年發生的26個借殼方案中，存在隱性對價安排的有11個案例，包括借殼方溢價受讓上市公司大股東所持股份、將原有資產低價置出給大股東、借配套融資之名“債轉股”等，其背後顯示出交易雙方的博弈地位。從另一視角看，由於借殼方支付了額外成本，促使其千方百計拔高標的資產估值，以求獲得資產評估溢價及二級市場上漲的雙重收益。☉記者 黃世瑾 ○編輯 吳正懿並購引出殼費據記者梳理，在今年披露預案的26個借殼案例（不含山西天然氣擬借殼ST宏盛）中，有11個案例存在明顯的隱性對價聯信永益日前披露重組預案，千方集團將實現借殼上市。值得注意的是，一個多月前的9月20日與23日（聯信永益已停牌），千方集團實際控制人夏曙東控制的中智慧通分別將12%和2%的股權讓予建信投資與重慶森山，而後兩者不承擔業績補償義務。方案中留下了一句耐人尋味的話：“此次股權轉讓中，千方集團100%股權整體作價為25億元，高于本次與上市公司交易的預估值。”市場人士認為，基於敏感的時點及兩家公司背景之隱蔽，這兩名股東很可能是為聯信永益大股東關聯方代持，“雖然本次轉讓高出交易預估值約10%，3個漲停後兩股東也已獲利20%。這是一種隱性的殼費支付。”隨著並購重組潮湧，殼費問題引發市場關注。據記者梳理，在今年披露預案的26個借殼案例（不含山西天然氣擬借殼ST宏盛）中，有11個案例存在明顯的隱性對價。“殼費本質是殼公司控制人從借殼中獲得的利益，是轉讓殼公司控制權的隱性對價。”一位從事並購業務的保薦人對記者說。具體來看，借殼案例中的隱性對價支付類型主要有上市公司大股東所持股份溢價轉讓、低價或零價承接置出資產，及向原股東定向配套募資等，一些借殼公司中還隱藏著殼公司股東的代持者。當然，借殼後股價大幅上漲，同樣是隱性對價的一部分。向上市公司原股東定增募資是近期出現的新玩法。*ST太光的借殼案例中，公司擬定向增發吸並神州信息，並向其控股股東申昌科技定增募資2億元。一位資深投行人士認為，本次配套募資的實質就是向申昌科技支付殼費。據披露，*ST太光實際控制人昆山市國資委2009年入主後，由其下屬企業昆山國投承接了公司原債權人部分債務，同時為上市公司提供了部分資金，從而形成了上市公司對昆山國投的債務。因此，*ST太光的方案專門設計，作為本次交易並購整合費用，公司將以募集配套資金方式償還對昆山國投所負的債務共計1.35億元。不過，細品之下可以發現，這種償債模式並無必要性。*ST太光對昆山國投的債務由兩部分組成：承接公司原債權人部分債務，對應數額為7977.34萬元。另一筆為公司向昆山國投的借款，餘額為4500萬元，已在2011年12月到期後經歷一次展期。*ST太光2012年年報和2013年半年報中均表示，為支持公司持續經營，昆山國投已同意公司對其的已到期債務展期一年，自2013年1月1日起18個月內不會就其對公司的債權向法院申請強制執行。換而言之，上述債務雖已到期，但在明年上半年末才會形成支付壓力。顯然，以定向增發償債的模式是利益協調的結果。不能小看這筆華麗的“債轉股”。根據最新的持股變動信息，申昌科技三季度末持有1989.71萬股*ST太光股票。按9.44 元/股的發行價格計算，募集2億元需向申昌科技發行2118.64萬股。公司股價10月15日沖高至30.3元，據此計算，該筆增發將使昆山國資委坐擁高達4.42億元的浮盈。隱性對價最常見的，是上市公司大股東低價或零價承接置出資產。如江蘇宏寶的置出資產，最終將低價轉讓給大股東宏寶集團；而置入的長城影視資產估值達23億元，溢價達381%。上市公司大股東所持股份溢價轉讓，亦是較為多見的殼費支付模式。最新的案例是億城股份，海航資本以5.63 元/股的價格，接手原控股股東乾通實業持有的全部2.86億股股份，耗資16.1億元。公司停牌前股價為2.75元/股，本次交易溢價100%以上。值得注意的是，部分案例通過“陰陽合同”來進行私底下的殼費支付。比如，海航系與李勤夫對九龍山控制權的爭奪，導火索就是雙方對數億元殼費的爭議。山西天然氣與ST宏盛重組告吹，同樣是由於殼費沒談攏。暗藏資本運作保薦人透露，殼公司對借殼標的向來是“挑三揀四”，業績、概念，哪個不看？資產質量差的也不要。為的就是預案公佈後至少要5個漲停板由於IPO長期停擺，加上財務核查等種種壓力，今年不斷有企業撤回IPO申請。在此背景下，許多企業開始另謀出路，導致今年並購與借殼市場極其火爆。根據記者統計，目前為止，今年26個借殼方案中，有21個案例都發生于下半年。這種情形，無形中增加了殼公司在博弈中的籌碼，殼資源陡然走俏理所當然。一位在資本市場從事中介角色的人士曾多次向記者打聽，目前有沒有上市公司實際控制人有出讓控制權的意願，“我手上聯繫了很多公司，質地都很好的！”殼資源的緊俏，直接導致殼費價格居高不下。許多借殼談判失敗就是因為價格沒談攏。“以前我們也遇到過伸手要殼費的情況，可能也就幾千萬，大家有一個私下協議，都很好解決。”一位保薦人向記者感慨，“但今年的殼費漲得很厲害。並且年中比年初還厲害，有明顯上升的態勢。最近我接觸的一些殼公司實際控制人除了要把置出資產還給他，還說要10億元的收益。”這麼多的收益，從何而來？當然是後續的資本運作。這位保薦人向記者介紹，殼公司對借殼標的向來是“挑三揀四”，“業績、概念，哪個不看？資產質量差的也不要。為的就是預案公佈後至少要5個板。”對於上市公司大股東而言，原先持有的股份在經過重組後將大幅稀釋。於是，一些上市公司停牌後，借殼標的中出現了大量突擊入股的股東，“部分為上市公司大股東代持的第三方就隱藏其中。”雖然成本高昂，但借殼方並非這場遊戲的輸家。在掏出殼費以及對公司質地的嚴苛要求下，自然需要進行一定的“包裝”方能“值回票價”。上證報此前《A股並購藏匿巨大估值泡沫已成包賺不賠生意經》一文，揭示了並購大額溢價之盛行，“業內管這個叫‘高來高去’，那不然殼費誰迷你倉出？羊毛出在羊身上嘛。”前述保薦人表示。在這場每個人都不想吃虧的博弈中，最後買單的是二級市場。PE推波助瀾有投行人士稱，不少借殼方甘願接受高額的殼費成本，與PE在背後的強力推動有很大關係IPO停擺，著急的還有背後的�多PE。一個現象是，大多數借殼標的資產中均有PE的身影。有投行人士告訴記者，不少借殼方甘願接受高額的殼費成本，與PE在背後的強力推動有很大關係，“PE都有退出周期，與其投資的公司往往有對賭性條款，其中設定了上市的期限，因此儘快上市退出成為PE的首要考量。”長城影視借殼江蘇宏寶是一個典型的例子。如山創投、橫店控股、士蘭創投等8家PE持有長城影視16%的股權。江蘇宏寶財務總監顧桂新此前曾對外坦言，IPO閘門遲遲不開，長城影視創投方施加壓力，公司只好尋找借殼上市的途徑。為了給長城影視登陸資本市場加上“雙保險”，公司在5月上旬就與江蘇宏寶接觸。江蘇宏寶從5月13日開始停牌。5月31日，證監會公示IPO排隊企業情況顯示，長城影視已經撤單。既然要借殼，自然要給交易對方顯示“一點誠意”。方案顯示，本次重組中置出資產由長城影視轉讓給宏寶集團，具體價格由雙方協商確定。該置出資產的評估值為3.96億元，加上江蘇宏寶複牌後連續12個漲停，宏寶集團可謂“資產、市值雙豐收”。相對而言，寶鷹股份實際控制人古少明的成本要高得多。同樣是擬IPO企業，同樣是大量PE入駐，借殼的對價卻由古少明一人承擔。6月1日，*ST成霖公告，擬以扣除1.47億元貨幣資金及深圳市某土地使用權及其地上建築物以外的全部經營性資產和負債作為置出資產，與古少明持有的寶鷹股份股權中的等值部分進行置換。與此同時，古少明以自有資金4700萬元及*ST成霖向其出售的置出資產為對價，受讓原控股股東GLOBE UNION（BVI）持有的1.08億股公司股份。根據評估報告，置出資產評估值為6.24億元，加上現金共計6.71億元。如此計算，可知從GLOBE UNION（BVI）受讓的1.08億股每股價格為6.23元。*ST成霖停牌前收盤價為2.78元/股，該轉讓價較其溢價124%。據此，*ST成霖殼資源價值約為3.7億元。不管如何定義本次殼費的支付，為了成功上市，古少明一人掏出近4億元的對價是不爭的事實。東方富海（蕪湖）二號、聯創晉商、長華宏信、瑞源投資、龍柏翌明等5家PE借此獲得套現的機會。以獲利最豐的東方富海（蕪湖）二號為例，2011年5月，其以8095萬元獲得寶鷹有限4.90%股份，目前該部分股份市值最高突破3億元。另一家擁有大量PE的擬IPO企業神州信息在借殼*ST太光時面臨相同的問題。不過，交易各方巧妙利用了配套融資，避免了借殼方掏出真金白銀的問題。並購利益博弈在並購博弈中，雙方的支付取決于兩個因素：一、雙方的心理和經濟承受能力；擬交易資產信息的披露一位曾任證監會並購重組委委員的並購專家認為，在並購博弈中，雙方的支付取決于兩個因素。首先是雙方的心理和經濟承受能力，其次是擬交易資產信息的披露。越有利於某一方，該方獲得的談判價格也越有利。在實際案例中，由於借殼雙方懸殊的談判地位，結果截然不同。因此，在部分借殼案例中，並未出現明顯的隱性對價的印記。9月底，中創信測披露了A股“史上最大”的借殼方案。公司擬以8.60元/股的價格定向增發31.27億股，收購北京信威96.53%股權。相比逾30億股的發行規模，中創信測自身股本僅1.39億股。而以停牌前股價8.45元計算，中創信測市值還不到12億元。再看北京信威，資產預估值高達278.55億元，96.53%股權的估值高達268.88億元。無獨有偶，10月中旬披露預案的祥雲飛龍借殼聖萊達同屬“小馬拉大車”。聖萊達總股本1.6億股，不過發行數量卻高達7.59億股。公司停牌前收盤價9.38元，市值剛好15億元，而祥雲飛龍全部股東權益預估值為63億元，後者是前者的4倍還要多。“借殼方與殼公司的實力差距比較大，往往會導致雙方在談判博弈中差距過於懸殊，這樣借殼方會占據主動位置。”前述資深投行人士表示。另有一些方案未見殼費痕跡，或與“局外因素”有關。比如，部分殼公司甚至借殼雙方均為國有企業，而許多地方國資對資本運作比較陌生，並無考慮隱性對價的問題。交易對手是“局外人”尚且如此，如果是同一省內的國企更是“好商量”。比如，福建南紡發行股份購買福能集團下屬發電資產的案例，由於交易雙方均由福建省國資委控股，自然不可能出現隱性的對價安排。另一類沒有明顯隱性對價的情形，如海瀾之家借殼凱諾科技。雙方的關係非同一般，在2007年之前，海瀾集團曾是凱諾科技的控股股東，後讓出大股東位置。由於海瀾之家與凱諾科技主營業務有重疊，難免存在同業競爭之嫌。當時市場人士就認為，周建平急於“抽身”凱諾科技，是因為海瀾之家正在籌劃IPO。然而，由於“凱諾科技的三家主要供應商與海瀾之家、海瀾集團存在業務或資金往來”，令海瀾之家的獨立性成疑，證監會發審委否決了其IPO申請。在IPO堰塞湖及前次失敗經歷的背景下，周建平知難而退，選擇重回凱諾科技。部分存在隱性對價的借殼案例殼公司 借殼方 預案日期 殼費支付方式 殼費數額（億元） 借殼前市值 注入資產評估值（億元）江蘇宏寶 長城影視 8月9日 低價或零價承接置出資產 約3.96 11.0952 22.91 洪城股份 濟川藥業 8月3日 低價或零價承接置出資產 約6.04 11.247 56 *ST成霖 寶鷹股份 6月1日 股份轉讓溢價+低價承接置出資產 3.7 12.6212 24.87 飛樂股份 中安消 7月16日 以較低估值借殼 3.69（全部股東） 35.2585 45 銀潤投資 晨光稀土 8月28日 低價或零價承接置出資產 約2億 9.216 13.11 *ST 科健 天楹環保 9月17日 重整發行價格 18.375 18 *ST太光 神州信息 8月2日 向原股東定向配套募資 約4億 9.282 30.17 凱諾科技 海瀾之家 8月31日 股份轉讓溢價+以較低估值借殼 0.42 20.057 130 萬好萬家 鑫海科技 7月5日 低價或零價承接置出資產 約3.01 17.6144 37.37 *ST天一 景峰制藥 9月30日 股份轉讓溢價 0.09 20.608 35.02 中國服裝 洋豐肥業 3月8日 低價或零價承接置出資產 約3.2 18.6276 25.78mini storage
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