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張勇 馮書琴 黃齊王江教授被認為是當下國際金融學術界成就最高的華人之一，mini storage而他近年來專注研究的資產定價理論、投資管理和金融創新領域，恰好正是2013年諾貝爾經濟學獎得主的研究範疇。訪談就從這個當下經濟學界最新的熱點開始。甫一開始，他的解讀給我最大的印象便是：聯繫金融實踐對理論與模型的深入剖析，在現有研究基礎上的創新觀點。“實踐”與“創新”，不僅稱為本次專訪的核心主線，更是王江20餘年求學與研究生涯中堅持的理念與方法論，也是取得成績的關鍵。他的成績，從現在所擔任的逐項職務便可略見一二。除了上海交通大學上海高級金融學院（下簡稱“高金”）院長、理事，麻省理工學院斯隆管理學院瑞穗金融集團講席教授，他還兼任了美國國家經濟研究院研究員、美國金融學會理事、納斯達克股票市場股份有限公司經濟顧問委員會委員、紐約聯邦儲備銀行金融顧問委員會委員及Quantitative Finance 雜誌主編等與金融政策、學術及實務業界相關的職務。而他更是相信，只要堅持“實踐”與“創新”，基於中國實踐和中國問題的金融研究、教育與市場必將大有可為、前景無限。“高金背後是有共同理念的一撥人，這個理念是把創新這件事做成。”正如他告訴我的，“這個團隊主要成員都是國外一流教授，他們回來，我覺得很主要原因是對中國問題感興趣。現在金融方面的總體師資實力，高金是亞洲最好的。”王江教授與他的團隊、學生乃至整個中國金融市場發展，可能處在最好的時間點，而這位謙遜、低調的智者正用實幹精神鼓舞、影響著這條道路。解讀2013年諾獎《21世紀》：今年諾貝爾經濟學獎授予了為資產價格研究做出主要貢獻的三位經濟學家，這也是你的研究專長。在2008年全球金融危機後，根據你的研究，資產定價理論是不是更受“動物精神”的影響，你又有哪些新思考和研究成果？王江：今年諾貝爾經濟學獎授予法瑪、漢森和席勒在資產定價方面的貢獻。有人會覺得法瑪在資產價格市場信息有效性方面的工作和席勒在價格波動方面的工作在理念上有衝突的地方。其實並不盡然。市場的信息有效主要是就微觀層面而言。通過無數的實證研究，我們可以看到，最先得到信息的人互相競爭，在很快的時間使價格達到平衡水平。但對於其他人來講，知道的信息慢並不一定就有損失，這是因為有信息者之間的競爭保證了價格在相當程度具有合理性。西方有個比喻：一隻羊碰上一頭狼時難以生存，但碰到一群狼時反而可能生存下來，因為狼和狼之間的競爭會形成制衡。從微觀的角度來講，信息有效的證據是非常充分的。但在宏觀層面上，有效性的概念則完全不同，往往說的是股指與基本面之間的關係。比如股指的水平應該是多少，為什麼隨時出現大幅度的波動，並且與宏觀基本面似乎關聯不大。所以席勒的觀點是反映在宏觀層面價格的總體水平、波動性與市場穩定性等。我們在這方面的認知非常有限，他也並沒有提出完備的行為金融學的基礎框架，但提出了問題。漢森的工作則是想找到資產價格和基本面之間的深層關係。我的研究工作實際上則是在構造一個更為豐富的信息不對稱的模型，去統一資產定價方面微觀和宏觀層面的現象。但目前主要是在探索機制的階段，還沒有到定量刻畫的階段。我對行為金融學的理解是從另外一個角度。以機構投資者為主的成熟市場，其行為不是由散戶決定的，用個人非理性行為解釋成熟市場的主要特徵，其可信度是有限的。但成熟市場有一個核心部分是我們不太瞭解的，就是機構投資者的行為。他們的行為里實際上有所謂的“非理性行為”因素，但這不是個人行為，而是受激勵機制影響。舉個例子，如果你和一個成熟的對沖基金操盤手接觸後，很快就知道他的行為不是靠情緒，因為情緒是可以控制的，而且別人還會控制他，關鍵是激勵和制約。比如作為操盤手，虧了無非走人，賺了就獲取很高報酬，他所面臨的激勵是非對稱的，這會推動他增倉。而虧損達到一定程度，即使他的策略可能是對的，他的上司也可能會失去對他的交易策略的信心，投資者也可能馬上撤資，這就會迫使他減倉。而為什麼他面臨的激勵是這樣的？我們並沒有好的答案。實際上，他、他的風控官、他的上司，他們所面臨的激勵是極為複雜的。我問過多位對沖基金和投行的資深朋友，對操盤手的激勵機制到底是什麼，他們很難說清楚。這樣的激勵機制如果描述不清楚、不知所以然，它所激發的行為就很難描述。這次金融危機中就暴露了很多這樣的激勵機制導致的行為。譬如某種激勵，對一個交易主體可能是可以的，但對整個市場而言就可能不是最佳的，比如可能帶來更大的系統性風險。但這種行為既難以描述也難以控制。傳統的定價理論在這方面是完全欠缺的。這個欠缺也並不是因為大家沒想到，只能說缺乏這方面的信息，可以構建模型，但難以用實際數據驗證。金融改革與創新《21世紀》：十八屆三中全會開�了新一輪改革航程。你認為中國金融改革要怎麼走？會帶來什麼樣的機遇與挑戰？王江：回過頭來看我們國家的金融改革是有點不盡如人意的。固然我們是從頭開始，不是所有東西都明白，需要摸索。但有些事情是明白的，有成熟的辦法，完全可以走得更快，比如利率的逐步市場化、資本市場的完善、衍生品市場的開放、二級市場的資本賬戶開放。對於一個發達的經濟體，金融對經濟的發展是起驅動和引導作用，而我們金融是跟在後頭。我覺得主要是因為多數人對金融不夠瞭解，對風險比較恐懼。但我們在接下來的經濟由量向質、由規模向價值的過渡中，必須要靠金融改革來推動。現在說得比較多的三個方面，一是利率市場化，二是資本市場開放，三是匯率完全市場化。從市場本身的發展過程來看，一般應是由內向外。所以最先是利率市場化，然後是資本市場開放，最後帶來匯率的市場化。但我們國家的順序可能是倒過來。為什麼呢？因為利率市場化是個極為深刻和複雜的過程。其實這不是新問題。美國自1930年代經濟大蕭條後即實行利率管制。二戰後仍是如此。完全放開要一直到1986年，幾十年才把這個過程走完。中國現在利率長期扭曲，一方面對整個經濟發展帶來很大的損失，包括低成本融資來推動基建等方面的發展。這些投資是不是真的能帶來比較好的回報？我們難以回答。實現利率市場化這個大變革，方向要定，考慮要周全，步子要穩。這實際上涉及到整個銀行體系的重構，是具有極大挑戰性的工作。一定要走，但儲存穩妥。而有些改革卻是相對穩健的事情，比如二級市場資本賬戶的可控開放，這是很現實的，完全是可把握的。只要外匯兌換是可控的、有度的，那風險也是完全可控的。國內的資本就可以在全球範圍內配置，當然可提高效率。資本賬戶開放以後提供了市場的壓力和機制，可以對利率改革提供導向。資本一旦流起來，實際上也提供了一個基於市場的外在信號。《21世紀》：中國的儲蓄資金積壓代價很高，全球範圍資產配置不足。這3年來你覺得中國在這些方面是否有改進？實現國內資產全球配置方面有哪些突破、仍存在哪些障礙？王江：可從兩個方面來看：一是從非政府方面，包括居民和企業。對於居民不管是富豪還是百姓，把所有的財富都放在中國是極不合理的。總體的資產配置還是應該在全球範圍內合理配置，這是現代投資理論的基本理念。比如可以有30%的資產配置在美國，大概15%∼20%在日本和歐洲。如何實現海外資產配置呢？不需要都到國外買企業，允許國內基金公司推出指數類的CDR（Chinese Depository Rights）和ETF基金就可以達到幫助國內投資海外上市公司的目的。企業在海外的直接投資和並購是由自身利益驅動的，沒有必要鼓勵，也沒必要限制。從資本賬戶的開放看全球資產配置可分三個層次：第一個是二級市場，包括股票、債券和證券化資產等；第二個是一級市場，比如上市、發債、風投、PE等；三是零級市場，如海外並購、直接投資等。最先應該開放的是二級市場。而我們往往是倒過來，鼓勵企業去海外投資、並購，這是不明智的。二級市場效率最高，進入成本和運營成本都非常低，這與上市、並購過程中的信息不對稱、高門檻、高成本都是不一樣的。所以二級市場應該最先開放，而且應該先往外開再對內開放。再談政府方面。我們現在這麼多的外匯儲備攥在政府手里，既不經濟、政治風險也高。中美一旦出現矛盾，後果難以想象。如果藏匯于民，實際上僅是一個資產置換的過程，從政府的手中轉到百姓手中。從各個方面來講這都是非常必要的。實施也很簡單，比如以標普500指數為標的成立一個CDR（Chinese Depository Rights），在交易所直接掛牌，或者在自貿區先做。因為額度是有限的，從而是完全可控的。而且這個資產還是在托管公司手里，並沒有逃出去，什麼時候真正需要外匯的時候還可回來。《21世紀》：中國自2009年後影子銀行規模急劇擴大，影子銀行背後是通過非銀金融機構潛在利率市場化，有點像上世紀80年代的價格雙軌制。這對利率市場化帶來什麼影響？王江：我覺得這是一個互動的關係。影子銀行之所以有存在空間，可能源於三個方面。第一個是現有的金融機構不提供的服務，如小貸。第二個是繞過現有的監管限制，如表外業務、信托。像美國的影子銀行，有一些就是監管套利。當然監管套利也不一定都是壞事。如果監管滯後于金融實踐，一些監管套利會推動監管往更好的方向走。第三個是新的需求、技術帶來的在現有銀行體系之外的新的銀行類業務，如比特幣。有一定比例的影子銀行作為創新前沿也是好事，只不過要充分瞭解和進行相當程度的監控，避免不必要的系統性風險。《21世紀》：以P2P、直銷銀行等多元形式出現的互聯網金融對傳統銀行業造成衝擊。你對互聯網金融如何看？會是顛覆式革命麼？具體的金融形態、行為和發展路徑會是怎樣？王江：我的理解以互聯網平台和技術提供金融服務，都叫互聯網金融。常見的是傳統銀行業務在網上的實施，其實網上金融還可以有很多其他的東西，如直接通過網上提供投資咨詢、投資策略設計，也都是可以想象到並實現的。現在國內討論比較多的是支付、交易和借貸。現有的銀行服務沒有充分滿足這些需求，需要由互聯網來補這個缺口。還有用網絡技術提供服務成本更低，這也是發展的一個動因。這兩部分是不是以後發展的主流方向不好說，但我認為這一塊並沒有大的、新的開拓空間。另外一塊，是確實由於互聯網的技術發展帶來的新資源，在這個資源的基礎上能開發新的金融服務技術，這個應該是前景所在。譬如對消費者金融信息的搜集，做出評估，從而產生新的服務空間。否則前面的部分，傳統銀行也可以做，如果是真的有利可圖或形成壓力，傳統銀行也會進來。一流的“高金”《21世紀》：你是全球金融學界華人教授的代表，對國內的金融教育你覺得要有哪些改革？你對高金髮展的願景是什麼？王江：金融對國家經濟發展是起核心作用。國內把金融稱作虛擬經濟，以區別于實體經濟，這是不對的。什麼叫實體經濟？不是有廠房、有機器才叫實體經濟。任何一個經濟決策，帶來的價值為何，成本為何，這都是金融的考量。因此可以說任何一個經濟決策都是金融問題，姑且不論任何一個經濟問題都有風險，風險的評估、定價和管理也是金融問題。高金背後是有共同理念的一撥人，希望一起來創新一個平台，以世界一流的、最前沿的學術水平開展針對中國市場的深入研究，並以此形成適合中國國情和發展需求的金融理念、知識、方法和技術，從而推動中國的現代金融教育和金融實操。這個團隊主要成員都是國際一流商學院的資深教授，他們回來，我覺得很主要原因是對中國問題感興趣。現在金融方面的總體師資實力，高金應該是亞洲最好的，也堪稱是世界一流的。《21世紀》：對學員的選擇標準是什麼？課程設計又有哪些獨到之處？王江：學員對金融要有激情，有發展潛力，有創造力。金融是一個創新性非常強的行業，也是個永久的行業，所以做金融的人，他的創新更新能力要非常強，否則會被淘汰掉。我們的課程有這麼幾個特點：第一，要有國際化視野。金融市場一旦開放將完全是國際化的，資金幾個毫秒就可以從中國流到紐約、瑞士、新加坡。就金融而言，從競爭、技術到人才都是充分全球化的，所以我們的課程也是全球化的。我們希望能為學員的以後二十年打下一個堅實的基礎，課程體系和內容一定是國際頂尖水平。第二，理念、框架、工具上是最前沿的。而這些怎麼跟中國市場不斷結合起來，對我們也是一種挑戰。第三，密切結合市場實際操作。當然，學校不會培養操盤手，但對市場、風險要有實際瞭解，紙上談兵是要害人的。這方面我們將課程分為三個層次，一是以學術背景指導實務，如對沖基金運營、企業並購重組。二是實驗室模擬，如交易、風險管理、數據分析。三是實際操作，如投資管理。（編輯 張勇）迷你倉